De estable a negativo: el impacto del cambio de perspectiva de Fitch

Ciudad de Panamá, Panamá/Sin reducir una muesca, la casa calificadora Fitch cambió la perspectiva de la deuda soberana de Panamá de estable a negativa al cierre de la semana pasada en un reporte que detalla parte de la colección de problemas que enfrenta el país. Además, anticipó que Panamá no lograría cumplir con sus metas de déficit fiscal en el corto plazo. ¿Qué quieren decir estas calificaciones y son siempre acertadas? ¿Cómo llegamos a la situación actual y qué otros casos similares hay? Y también, ¿Cuáles podrían ser las implicaciones y repercusiones? Veamos.

Destilando el riesgo

Una calificación no lo dice todo, aunque muchas veces se trata como si lo hiciera.

Similar a lo que ha sucedido con las cifras del Producto Interno Bruto (PIB), las calificaciones de riesgo han cobrado una desmedida relevancia analítica que no siempre refleja la realidad subyacente.

Caso ejemplo: la crisis financiera de la primera década del siglo.

De todas las inversiones calificadas como triple-A entre 2005 y 2007 por las principales casas de análisis de Estados Unidos, alrededor de la mitad habían sido reducidas a deuda “basura” o de valor impactado para 2009.

En el caso de la firma analítica Moody’s, de todas las inversiones que habían calificado como triple-A en 2006, para 2008 más del 70% ya eran deuda “basura”.

Para ese año, 2008, las casas calificadoras pasaron de hacer alrededor de mil downgrades —reducciones de calificación— al año, a 40,000.

Tal masivo error de estimación del riesgo subyacente obedeció a muchas razones.

Una de ellas es que muchas veces las casas calificadoras no revisaban los detalles de los paquetes de inversión, sino que meramente copiaban la calificación de otra casa calificadora, reduciéndole una muesca o nivel como margen de seguridad.

Si una daba A, pues la otra daba BBB y listo.

Además, igual que ocurre con la cifra del PIB, los inversionistas comenzaron a depender demasiado de la mera calificación, muchas veces sin entrar en el análisis del fondo y menos validando la información.

Paquetes hipotecarios eran incluidos dentro de portafolios multimillonarios tan solo por un par de letras, esparciendo este riesgo a través de todo el sistema financiero.

Después de todo, ¿no sería improbable que todas las casas calificadoras estuvieran equivocadas al mismo tiempo?

La crisis financiera y sus terribles secuelas pusieron la credibilidad de estas entidades fuertemente en entredicho y las mismas tuvieron que reformarse y cambiar sus procesos de estimación de riesgo.

Hoy día, después de esa debacle, existen alrededor de 100 casas calificadoras en todo el mundo. Pero 95% del mercado es suplido por las llamadas Grandes Tres: Fitch Ratings, Moody’s Investor Services y S&P Global Ratings —antes Standard and Poor’s.

Moody’s y S&P están basados en Estados Unidos y atienden alrededor del 80% del mercado de calificaciones. Fitch, por su lado, está en Estados Unidos pero también tiene oficinas en Londres y atiende, por sí sola, alrededor de 15% del mercado.

Saltos cuánticos

Si algo, quizás el problema de la sobre-dependencia en las calificaciones ha aumentado.

Hoy, en el mundo del high-frequency trading —transacciones de alta frecuencia— además de los algoritmos de inversión y los quants —analistas cuantitativos— existen computadoras poderosas que tienen como única misión vigilar sus mercados asignados para encontrar las más pequeñas oportunidades de ganancia y ejecutarlas.

No siempre funciona.

En mayo de 2010, el índice Dow Jones —estandarte del mundo financiero— perdió 10% de su valor en 20 minutos, sacudiendo a los mercados y esfumando más de un millón de millones de dólares en valor, antes de rebotar y ser corregido.

Una investigación posterior que terminó en una condena reveló que los intentos de un participante malicioso de influenciar el mercado fueron amplificados y exacerbados por estos algoritmos instantáneos de inversión, llevando al famoso flash crash o caída repentina de 2010.

A menor escala, existen sistemas, esquemas y programas que configuran opciones de inversión con relación a las distintas variables de las propuestas. Y en algunos casos, la variable clave puede ser —además del retorno— la calificación.

De hecho, un estudio de mediados de la década pasada de la Universidad de Notre Dame parece sugerir que una parte relevante de los inversionistas en el mercado estadounidense siguen dependiendo de manera importante de estos códigos y referencias de segunda mano.

Y muchas veces, una simple caída de una muesca —notch, en inglés— es suficiente para desaparecer de los portafolios de miles, sino decenas de miles, de inversionistas de un tiro.

De allí se desprenden las implicaciones de este cambio de perspectiva de Fitch.

Un paso al borde

Lo que Fitch y S&P llaman BBB-, Moody’s llama Baa3.

Es el primer nivel de muescas que se considera como parte del grado de inversión y significa que el país tiene una capacidad adecuada para cumplir con sus compromisos financieros. Pero también significa que cualquiera condición económica adversa probablemente impactaría de forma negativa la capacidad de repago.

El nivel de muescas por debajo de BBB-, que incluye la calificación de BB por Fitch y S&P —y Ba por Moody’s— ya es considerado deuda “basura” —un nombre severamente pesado para describir que las capacidades de repago han comenzado a debilitarse.

Por eso se torna tan preocupante la perspectiva negativa que ha establecido Fitch sobre la deuda soberana de Panamá.

Una calificación de BBB- está a solo un paso de caer en la categoría de deuda “basura”. Esto quitaría gran parte del atractivo de compra de los bonos de Panamá, de los cuales depende el país para financiar la actividad operativa de su Estado.

Y a menos acreedores disponibles, más cara la deuda.

De hecho, si Panamá llegase a perder su grado de inversión, podría terminar financiando deuda barata del pasado con intereses caros a futuro, lo cual sería desastroso para la estabilidad financiera del país a mediano y largo plazo. Ya de por si el país está pagando intereses para financiar la planilla nacional.

Cabe decir aquí que la deuda panameña ha resultado ser altamente atractiva, usualmente recibiendo ofertas muy por encima de lo que se termina colocando en los mercados.

Además, existen decenas de inversionistas institucionales que tienen otros procesos de debida diligencia y que mantendrían su interés en Panamá a pesar de un cambio de calificación.

Y también cabe decir que Fitch es tan solo una de las Grandes Tres: Moody’s nos tiene en Baa2 —que equivale a BBB, una muesca por encima de Fitch— pero también con perspectiva negativa. Y S&P nos tiene igual en BBB con perspectiva estable.

Pero como hemos visto, cada una de las tres casas está prestando atención a lo que hacen las otras dos.

Letra fina

No es la primera vez en el año que Fitch llama la atención a los inversionistas sobre Panamá.

Ya en su reporte de marzo pasado, la casa calificadora estaba mirando con escepticismo algunas de las decisiones fiscales que estaba tomando el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) para cumplir con la Ley de Responsabilidad Social Fiscal, que asegura cierta estabilidad al nivel de la deuda pública y por lo tanto, a la capacidad de repago del país.

Su argumento principal es que el MEF está recurriendo a lo que llama acciones one-off —de un solo uso— para mantener el déficit por debajo de lo requerido legalmente. Por ejemplo, un canje de flujo de efectivo aquí y una venta de tierras acá. Pero, ¿Qué pasará cuando no tengamos más de estas acciones disponibles?

La crítica se mantiene en el reporte del viernes pasado.

“El gobierno ha dependiendo fuertemente,” dice Fitch “en medidas one-off y maniobras contables para reducir los déficits fiscales durante los últimos años. Y además, subsidios al combustible y la electricidad junto al aumento de las tasas de interés están presionando el déficit fiscal para 2023 […] una gran expansión del gasto presupuestario en 2024 aumenta el riesgo de deslices adicionales que podrían resultar en una trayectoria alcista de la deuda pública. La creciente falta de balance en el sub-sistema definido de pensiones continúa siendo un riesgo clave de mediano plazo que potencialmente podría empeorar el peso de la deuda de Panamá”.

“Múltiples reformas [a la edad de jubilación y la cantidad de cuotas a pagar] serán requeridas para asegurar la sostenibilidad del sistema. No obstante, ha habido poco progreso en formar un consenso político alrededor de tales reformas y la administración actual ha enviado señales de su renuencia a efectuarlas. Fitch no espera una reforma del sistema de pensiones bajo la administración corriente”.

Además, “las autoridades reportaron un déficit del Sector Público No Financiero de 3.9% del PIB en 2022, pero esto requirió de maniobras contables, incluyendo un canje de flujo de efectivo con un banco comercial (similar a un crédito, en la perspectiva de Fitch) y el anticipo de ingresos anuales”.

“El gobierno […] espera recibir dos años de regalías que suman $770 millones (0.9% del PIB) de un contrato renegociado con la mina de cobre Minera Panamá que requiere aprobación legislativa. Esto parece muy improbable que se logrará en 2023 debido a la reciente decisión de la Asamblea Nacional de enviar [el contrato] de regreso al Ejecutivo debido a una oposición popular”.

Y también “el gasto público está siendo presionado por costos más altos de interés, proyectados a incrementar a 2.6% del PIB en 2023 desde 2.2% en 2022, un incremento de cerca del 30% anual”.

Adicionalmente, “el presupuesto [para 2024] incluye […] un rubro de 'ajustes' por $4 mil millones (4.8% del PIB) que asume una sub-ejecución en un año de transición gubernamental”.

Por todo esto, “Fitch proyecta [para 2023] un déficit fiscal de 3.7% del PIB (versus la meta del Sector Público No Financiero del 3%)”.

“Fitch no anticipa que el gobierno cumplirá las metas de la regla fiscal”.

Casos similares

Cuando los instrumentos de deuda pierden su grado de inversión se les conoce como “ángeles caídos”.

En 2015, Brasil perdió su grado de inversión después de que Fitch misma redujera su calificación.

La decisión fue tomada luego de que la entonces presidente Dilma Rousseff obvió las metas fiscales de su gobierno para mantener el nivel de gasto en bienestar social. A la fecha, la deuda brasileña sigue siendo considerada deuda “basura”.

En los años posteriores a la pérdida del grado de inversión, el peso del servicio de la deuda de Brasil ha pasado según el Banco Mundial de por debajo del 4% del ingreso bruto nacional hasta casi el 10% el año pasado. Y la tasa anual promedio de crecimiento de los intereses que paga Brasil pasó de alrededor del 7% en los cinco años antes de 2015 a por encima del 11% desde tal año hasta 2021.

En 2021, Colombia perdió su grado de inversión, el cual había tenido ya por una década.

Esto luego de que el entonces presidente Iván Duque retirara del Congreso un paquete de reformas fiscales ante fuertes protestas en contra, las cuales incluso dejaron un saldo de decenas de muertos.

A la fecha, Colombia aún no ha recuperado su grado de inversión. Y la tendencia de su nivel de servicio de deuda va al alza también.

De hecho, para el cierre del año pasado, en general, el crédito al grado de inversión podía estar pagando por debajo del 5%, mientras que los bonos “basura” pagaban alrededor del 8%.

Para referencia, la tasa efectiva de interés para el año corriente que ha pagado Panamá por sus bonos emitidos en el extranjero ha sido de alrededor del 4%.

Coda

La próxima administración —aún desconocida— parece tener desde ya un fuerte reto por ajustar las tuercas financieras del país y convencer a las calificadoras e inversionistas que Panamá seguirá siendo una buena inversión a mediano y largo plazo.

Y considerando que la nación hoy depende de deuda para financiar sus operaciones estatales —y mañana probablemente dependerá de ella para cubrir el déficit de la Caja de Seguro Social— tal reto se torna rápidamente existencial.